公司內訓：銀行的低估之謎，報表造假，經濟悲觀，市場開放?

　　公司內訓：很多人一直不理解，為什么中國的銀行估值會這么低，是不是有什么雷?國際上的銀行估值又如何?今天我們來捋一捋~~

　　一、中國的銀行估值

　　1、國際對比

　　首先看國際估值對比吧，天風和建投做的幾張圖最具代表性，這里選用他們統計的數據。

　　從市凈率(PB)及凈資產收益率(ROE)對比來看，在同ROE水平下，中國PB估值水平最低;同PB水平下，中國的ROE水平最高;而且差距幅度都有較大明顯。

　　PE估值對比則反映，自從2008年后，我國銀行業的PE估值水平一路下行，到2017年已經是這五大代表市場中PE估值水平最低的了。

　　2、行業對比

　　同A股所有行業板塊進行對比，截止2018年9月，只有鋼鐵、建材、家電、食品飲料這四大板塊ROE是高過銀行的，而鋼鐵行業是由于前幾年供給側改革及周期輪動下才有如此高的ROE，這是不可持續的，因此可以剔除。

　　其余三大行業板塊雖然ROE高，但PE估值也都高過銀行許多，所以可以下結論：銀行業是A股整體估值最低的行業，但確是A股ROE水平最優秀的行業之一。

　　二、低估值之謎

　　總體上，我們結合市場的一些看法，總結出了幾點原因：

　　1、對行業未來前景不看好

　　對銀行業未來前景不看好的人，其實主要就是對中國未來經濟不看好，認為過去的高速增長不可持續，未來將會下滑。這類顧慮很正常，因為本來就是事實，中國經濟增速確實在下滑，但重點是判斷是否與估值匹配。

　　我們相信大多數不看好中國經濟未來發展的人，也還是有信心我國經濟增速能比加拿大、日本這類國家的增速快(選取兩個數據較易對比的代表國家)，并且從下圖的三國GDP增速對比我們知道(紅色代表中國)，過去幾十年的歷史也是如此。

　　但是結合上文我們的國際估值對比，日本的GDP增速遠不及中國，ROE只有我國一半的水平，PB估值也確實低于我國，但只低了1/3左右。而加拿大的GDP增速不及中國，ROE水平與我國相同，但加拿大的銀行PB估值卻明顯高于我國。

　　因此我們有理由相信，市場在該角度下，對我國銀行的顧慮有過度悲觀的嫌疑。

　　2、認為財務報表不真實

　　很多人認為當前銀行報表只披露了部分資產負債情況，真實壞賬情況(中國債務率)遠高于公開的數據。

　　對于這個悲觀的邏輯，我們也確實是很認可的。了解中國實情的中國人，都知道中國ZF肯定有意無意地低估了我國債務水平，也就低估了銀行壞賬水平，低估了不良貸款率。

　　同樣，我們在認可這個邏輯的前提下，看看市場對此邏輯的悲觀程度具體有多深(下文數據及圖表選自國泰君安的研報)。

　　想了解市場對銀行壞賬的預期程度，就必須有相關的觀察指標，這里選用國泰的預期不良額進行觀測。銀行往往會通過出售不良資產包來處理不良貸款，但接手方肯定是要求折價的，也就是說折價的部分是需要銀行自己去消化的。

　　預期不良額指標邏輯：

　　市場對A銀行的預期不良額為X，假設A把不良資產以a的折扣價格打包賣出，剩余的(1-a)X是需要A自身承擔的。

　　銀行如何承擔呢，A先用撥備Y承受不良損失，如果還不足以覆蓋剩余的不良，則再用A自身的凈資產來承受，凈資產最后承受的值設為Z，這個Z其實邏輯上相當于A銀行的賬面價值——市值，或者說是(1-PB)*凈資產。

　　所以Y+Z=(1-a)X

　　案例(假設a=0.3)：

　　比如興業銀行2017年撥備Y為819億;

　　Z為(1-0.92)*4227.52億=338.2億(截至2017.12.29，PB為0.92);

　　X=(Y+Z)/0.7=1653.14億

　　則興業銀行的市場預期不良率為1653.14/24307=6.8%

　　下圖就是國泰基于這個邏輯下，測算的各銀行預期不良率，不良率，保守不良率的情況(國泰假設a=0.3，即X=(Y+Z)/0.7)。

　　從預期不良率可以看到，市場目前給予銀行的估值水平，相當于預期銀行的平均實際不良率高達8%以上。銀行報表披露的平均不良率在2%以下，而采取保守計算的關注+不良率實際情況也才在5%以下(關注+不良已屬于很保守的估計方法了)。

　　也就是說，當前銀行估值下反應的預期不良率，說明市場預期未來銀行的資產質量還將大幅惡化，只能說這個悲觀的預期實在是很悲觀。

　　3、金融市場放開對現有銀行的沖擊

　　其實這個顧慮是一直以來都存在的，尤其是隨著中美MY局勢的惡化，市場預期金融行業放開的進程將越來越快。這個顧慮的邏輯也很簡單，就是金融市場放開后，外資銀行會進來，競爭加大(外資銀行的資金成本更低，是個較強的競爭對手)，并且存款利率市場化也將使得各銀行之間更可能發生搶存款的“價格戰”，降低銀行的盈利能力。

　　不過歷史告訴我們，中國開放的行業，會因為競爭驅動企業創新和奮斗，反而會使得行業更具有競爭力。

　　至于到底金融市場放開的進程如何，我們無法去判斷，只能說說我們的感性認知：中國ZF肯定不會盲目讓外資銀行進來侵蝕我國銀行業利潤和競爭力，金融市場放開過程大概率是緩慢而持續的。

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